中金陈健恒:苦尽甘来终有日,下半年宏观及债券市场展望 | 扑克投资策论坛重磅分享(上)
陈健恒 2017-07-17 13:53:05
导语:本文为中金公司固定收益部董事总经理陈健恒先生在7.15日扑克投资策略论坛的分享

分享者 | 中金公司固定收益部董事总经理 陈健恒  转载请联系扑克作者君(ID:puoker)授权


非常荣幸有这样一个机会在这里参加扑克财经半年度的会议,首先我自我介绍,我2005年加入中金一直在做债券研究,大家应该听过徐小庆的名字,他是从中金这个团队出去,2013年加入敦和,我和小庆有过八九年时间的交叉,他是我师兄,我们一起共事了有差不多八九年。所以从我们自身的角度来讲,虽然我们是做债券市场的,但实际上这些年也看到,国内宏观经济也好,各类型资产联动性也是很大程度上在上升,从我们做债券的角度来讲,我们为什么对其他的一些资产,像商品、股票类、权益类其他资产我们也是高度关注的,我们跟业内很多做商品的平时也有比较多的交流。

我知道大家可能都是以做商品为主,可能并不是专门做债券市场,为什么今天还是要讲一下债券市场?我们觉得还是各类型资产因为联动性都很强,而且从债券市场本身来看对整个宏观经济影响也是非常大的。我刚刚入行做债券研究的时候,那时候我们看到做债券研究首先我们当时说你要懂债券,你得先懂宏观,你不懂宏观经济,没有办法去了解债券市场。但是随着这些年的发展来讲,我觉得这句话可能要调过来说,你要懂宏观可能得先懂债券,如果不懂债券对宏观的了解可能不会那么深刻。

在过去这些年我们看到整个债券市场的体量已经在经济里面有了非常大的占比及影响。简单看,这几年尤其是2015年以来国内债券市场的净增量,我不知道大家可能平时关注金融数据、经济会看哪些,贷款、股票融资或者其他的融资渠道?债券市场作为一个非常大体量的融资已经上升到第一大融资工具,比如2015、2016年每年债券净增加量都是超过十几万亿的,贷款每年其实也就是11万亿、12万亿的增量,其实债券的增量比贷款还要高,这也是为什么整个债券余额占到经济比例已经很高了。

所以关注债券本身其实是在关注经济,这是我们在这里面探讨的,无论做商品、股票、债券、外汇的,其实很多东西都是一脉相承。从债券市场角度上来讲,大家也知道可能大家多少都会了解到,今年其实国内在过去这几个月,总的来讲债券市场并不是很好,表现在利率总体是上升的。

去年四季度以来我们看到这一轮国内债券利率上升幅度还是比较大的,尤其是跟2013年相比,可能大家还有印象,当时国内的钱荒,当时利率上升幅度非常大,总共差不多上升了100多个BP,那一年是中国历史上债券利率最高点,没有之一。到了那个阶段,我们看到2013年以后利率经过了几年的回落,到了2016年四季度利率又一轮很快速的回升,这一轮回升幅度并不比2013年小,所以利率水平比去年年底上升比较多。

上升的过程我们看到特征是以短端利率上升更加明显,我们看到国内利率曲线形态非常平坦,甚至在今年6月初曾经是倒挂的,你看一个一年期债券和十年期债券基本水平一样,甚至一年期比十年期还更高一些,为什么出现这种现象?我们看到今年过去这几个月国内也发生了某种程度的资金紧张,其实这种资金紧张对整个短端利率抬升幅度非常明显,我们看到短端利率比历史平均水平高出很多,长端跟历史差不多,我们看到曲线非常平坦。

如果跟一些经济基本面的数据去比较,因为我们刚才讲你要做债券得懂宏观,宏观发生什么对债券市场影响比较大。过去做债券的人最主要看的指标是通胀,以前在2009年之前做债券的分析其实不用做其他太复杂的分析,你只要把债券判的差不多,基本上能够判断出来债券收益的走势。所以过去我们看CPI走势跟债券收益率是高度相关,但是我们看到2013年钱荒阶段和今年通胀并没有起来,但是利率却上升很多,因此从基本面不是主要的影响因素,最主要的因素是今年国内的金融去杠杆,像货币政策、银监会政策等调控因素导致了整个债券利率水平的大幅度提升。

但是我们如果把利率水平和海外比,其实这一轮利率的上升是比海外幅度要高的。虽然在去年美国加息和缩表的影响下,国内利率有一些上升,但是总的来讲国内这一轮利率上升幅度比美国要高,我们看到海内外利差在显著扩大。我们刚才讲国内债券市场总体来讲过去几个月是熊市,但是去看海外市场,可以算是一个牛市。大家会觉得很奇怪,美联储说要加息,缩表,欧洲央行也要说退出宽松,总体来讲海外感觉是熊市,但其实不是,海外债券总体来讲是价格是在涨,无论是高收益债、新兴市场债券涨幅都非常大,今年在全球来讲大类资产来看,股市当然表现也很好,然而债券表现并不差。

我们将海内外进行比较,我们看到今年国内债券明显跑输了海外市场,也跑输了很多其他的资产。但是从最近一段时间来看,情况开始发生了一些变化。来到6月份债券市场有所改善,在债券市场调整最风声鹤唳的时候,4—5月份的时候,国内的商品价格当时也是跌的,国内的股票市场当时也是跌的,银监会的政策出来,大家觉得整个金融出现收缩状态,大家会发现银监会不仅对债券市场、对商品市场、股票市场可能都会带来很大冲击。

6月份以来债券市场情况稍微有一些缓和,利率开始重新回落,大家看到最近商品市场、股票市场情况也都好了一些,商品市场最近又开始回升了,所以我们觉得这些背后有共性。大家总的来看流动性环境,如果流动性持续收紧,也就意味着各类型资产都很难有比较好的表现。

我们知道债券今年的调整很大程度上是因为在整个金融去杠杆过程里流动性的收缩,之所以利率的上升大家知道一方面货币政策有点偏紧,另外一方面银监会政策也是偏紧的,所以我们看到去年年底到今年整个利率在上升。大家会关注金融去杠杆,到底什么叫金融去杠杆,去到什么程度叫去杠杆?其实这个东西你也可以认为在金融行业层面也出现了供给侧改革,也就是所谓的金融去产能。

大家知道去年以来商品市场、工业品市场出现了所谓的供给侧改革。比如“煤炭、钢铁产能过剩,政府下指标到底每年要去多少吨”,来到金融去杠杆这个问题的复杂性在于监管机构从来没有说过一个具体的指标,我定哪个指标来判断它是金融去杠杆?或者说这个指标去到什么程度叫金融去杠杆,这就是现在市场的复杂性和动态的博弈性。

从市场的调查和一些交流来看,虽然政府从来没有给出过任何清晰的指标,但我们认为还是可以跟踪和观察一些东西,因为金融加杠杆首先要增加负债,然后要增加资产,所以从负债角度上来讲,我们可以用一些负债指标来跟踪和衡量金融去杠杆的成效。所以金融去杠杆首先我们可以看到一些同业存单,通过短期债券来增加杠杆。还有就是银行如果要做一些债券杠杆,通过回购的市场进行杠杆的提升。

在今年5月份之前,银监会4月份密集出台了一堆文件,在银监会出台文件之前,我们评估货币政策某种程度上是偏紧的,首先我们看到去年年底以来央行就没有再积极投放流动性了,银行体系的超储率(所谓超储率就是衡量银行有多少流动性现金)在一季度、二季度降到过比较低的水平,由于流动性资金比较低,我们看到从回购市场、资金市场反映的情况,货币市场利率经常大幅度走高。

当货币市场利率剧烈地波动的时候,对于投资者进行杠杆的操作比较困难,因为当你的融资成本出现经常性的大幅拉升,你是不敢加杠杆的,因为你的成本波动比较大。所以如果你要是从债券市场角度来看,债券杠杆在今年一二季度有所放缓,因为剧烈的资金波动使得大家不太敢去增加杠杆。从一些资金的角度我们也看到了这种杠杆的回落,其实如果说我们刚才讲你通过什么指标来衡量杠杆?如果你通过债券基金、货币基金他们债券投资者的杠杆水平来衡量,其实他们的杠杆在货币政策收紧一段时间之后已经降下来了。我们看到除了比较狭义的杠杆以外,还有很大一部分杠杆是政府更为关注的一部分,其实就是同业的杠杆。

同业的杠杆我们看到银监会在4月份密集出了一堆文件,这堆文件很复杂我在这里也不想花时间去解释,但是我们要知道在过去这几年到底银行体系发生了什么情况,为什么要去同业杠杆?是因为过去几年银行衍生出了一套比较复杂的同业业务,其实可能形式比较复杂,但如果说简单一点就是银行通过发行同业存单,或者通过一些同业的负债来去增加它的资产投资。

所以我们看到当它去发行同业存单,然后资产端增加的是一些什么资产?一般来讲会增加主要这么几类,比如说债券的委外,同业的理财,券商资管计划,非标产品,还有甚至可能去买一些基金。所以我们看到银行过去的业务比较简单,一般来讲就两块,一个是放贷款,一个是自己买债券。但是过去这几年银行开始演变出来更复杂的资产形式,无论是债券的委外,或者自己买一些资管的产品,基金、非标资产,在资产端形式变的更加丰富。

但是这些资产我们又称之为交叉性金融业务,这里面它的含义就是去买金融产品。过去银行直接买的东西要么放贷款、要么买债券,但是过去几年银行开始买了大量金融产品,一般都是管理机构发行的,无论是券商资管、基金公司、基金专户包括保险、信托等等。为什么过去几年大家说这是资管行业大发展、大繁荣的阶段?其实很多钱都是从银行表内出来的,银行通过在市场上发行同业存单,也就是短期债券来募集到资金,再去买大量资管产品,所以过去几年各种资管产品规模在快速上升。

但是这种业务本身来讲从管理层角度其实存在一些监管套利,因为你买的这些金融产品你没有做到真正的底层资产的穿透,没有进行相应行业的限制,比如过去说产能过剩不能投,我可能不能直接投放产能过剩的贷款,但是可能通过一些复杂的形式买一些复杂的金融产品,这些金融产品再投给产能过剩的企业。所以过去看金融业务发展很快,所以这次监管的目的就是要来收缩所谓的同业业务,你的同业负债和同业资产是监管希望控制的。

在银监会这一系列文件出来之后我们看到产生了什么影响?我们知道过去这几年同业资产扩张速度非常快,这、在银监会文件出来之后我们看到出现了比较明显的收缩,因为这里面衡量同业资产有一个科目叫股权及其他投资,不是说它主要买的股票,而是说有很多同业资产,比如我们平时所说的债券额外、券商资管的产品、非标资产等等,都是记录在这个科目里面。所以大家知道5月份银监会文件出来之后,5月份出现了非常一个剧烈的变化,股权及其他投资科目出现了历史上最大的跌幅,总共萎缩了7000多亿。所以我们看到银监会文件出来以后,大家不敢做打擦边球的业务了。

这个影响是什么?我们刚才讲到其实这些同业资产里面有两大底层资产,一类是债券,一类是非标。所以当你收缩同业业务的时候,冲击最明显的两大底层资产就是债券和非标资产,所以为什么债券和非标资产在过去几个月时间里利率在上升,就是因为需求在减弱。因为当委外业务或者同业资产扩张的时候,理论上产生了大量配置底层资产的需求,一旦在收缩过程里配置资产的需求也就萎缩了,所以为什么过去几个月债券需求很弱,利率在上升。

同时我们看到过去银行通过自己自营的资金投资了大量同业理财,所以我们看到表外理财规模也在增长,但是近期来看理财规模已经几乎停滞不前,就是因为我们看到同业理财业务开始收缩,因为要压缩同业资产,这种同业理财也是非常重要的同业资产。我们看到过去很多钱要么从银行表内来,要么从表外,过去买债券满足不了收益,因此要参与股票资产、股权质押or股票类相应的权益资产,同时也会有一些理财的钱进入到商品市场。

但是其实在规模放慢之后,钱出来的速度也是在变慢。这就是为什么我们看到从追逐资产的角度,资金好像在减少,其实都跟这个有关系。对债券来讲这个影响相对更大一些,因为在过去这几个月虽然总体来讲国内利率是在上升,但其实上升最多的是债券。

过去债券2015、2016年的繁荣很大程度上是因为债券利率为贷款利率低,有大量资产出来大量配置底层债券,债券需求非常强,把债券利率压的非常低,那个时候债券发行人认为债券吸引力很高,他发现我比贷款融资便宜很多,那我肯定优先选择发债。所以看到第二个图,债券净增量2015、2016年井喷式上升,但是过去几个月萎缩了大概好几千亿的量,因为债券需求起不了,因为债券利率上升到了贷款以上,使得发行人一对比发现没必要发债了。所以今年前半年贷款需求非常旺盛,大家看到央行公布的社会融资数据里面,其中70%、80%都来自于贷款。

债券发的很少,无论是一些企业发行的债券,还是无风险的债券(国债等),其实都少了。债券发的少,其实它影响是比较大的,因为我们刚才讲债券其实是一个非常大体量的融资工具,当你债券发少了意味着非常大的一块融资工具在萎缩。同时我们刚才还讲到一些非标资产也是很重要的底层资产,非标的净增量也在萎缩。所以今年你可以认为整个融资角度基本上是靠贷款支撑的,除了贷款以外,其他的融资工具,无论债券、非标、票据都是萎缩的,所以这也是为什么我们看到整个融资结构发生了非常大的变化。

这个东西导致的影响,我们想说它在银行体系层面产生了比较明显的影响就是负债荒。其实过去两年大家听到最多的词叫资产荒,意味着银行不缺钱,从来不愁钱从哪里来,就愁缺资产。所以过去两年资产荒,银行大量通过委外、投资性产品来实现投资,但是今年大家听到最多的词叫负债荒,原因是银行产生的存款变的很少了。

比如说我们这里举一个例子,上半年我们看到企业类存款大概才增长了1万多亿,大家看上面这个图比较清晰,比2016年上半年存款这个量少了非常多,比2015、2014、2013年这几年也是少的。

所以存款减少反映在一个指标上,我们说为什么今年大家关注宏观指标就是M1和M2的增速都在回落,说白了M1、M2就是银行的存款、银行的负债,当你的存款在减少,就意味着其实银行会觉得我的负债压力在上升。所以为什么银行借钱的时候一定要以更高的成本借,就是我没有存款。之所以没有存款,我们刚才讲到你要从一个银行体系来理解这个事情,银行的存款不是白来的,一般都是先有资产后有负债。

当银行在很积极配置资产的过程里会形成这些存款回来,我们看到金融去杠杆在压缩你的同业资产的时候,你也会发现你的这些同业资产一旦减少了,在负债端它会导致你的存款在减少。举个例子,比如我们刚才讲信用债或者一些企业类型的债券,过去几个月净增量一直是负的,其实是什么概念?相当于其实你银行在从企业身上把钱拿回来,因为企业在债券融资上如果是负增长,意味着我不但没有给企业钱,甚至从企业身上把钱拿回来,所以这个过程里我们看到为什么存款在减少,就是因为某些融资工具在收缩,某些融资量在减少,导致派生出来的这部分负债也在减少。

理解这个事情对我们去理解今年所谓的去杠杆和整个金融市场有很大的影响。因为在银行没有这些普通存款的情况下,为什么我们看到银行需要以这么高的利率发行同业存单,为什么到现在为止还要发同业存单,不是说要去杠杆、降低同业负债吗?理论上降低同业负债,就应该同业资产、同业负债同时萎缩,就是降杠杆了。但是我们看为什么杠杆降不下来,我们看过去同业资产、同业负债一般是对应的,理论上股权及其他投资类科目在萎缩,那么资产端在收缩的同时,负债端也应该在收缩。

同业存单的净增量5月份是下降了4000亿,但是到了6月份又回来了,目前看同业存单的余额还是处在历史高位,并没有很明显降下来,之所以出现这个情况,就是我们刚才讲的由于普通存款变的很少了,如果银行还是要去做业务,它必须还是只能靠这种同业的负债。因为比如说老百姓不存钱到你这,或者说你的企业不存钱到你这,在银行普通存款减少的情况下,银行还是只能靠这种市场化工具,所谓同业存单这样一个品种募集资金。这就是为什么现在这个情况下,银行很难把同业类型负债砍掉,如果连这个都砍掉那银行负债端几乎没什么钱进来了,没有钱就不可能做业务了,这个对银行来讲是不可能接受的。

所以这也是为什么目前为止金融去杠杆要去到这个程度,现在还没有看到非常好的效果,就是因为存款在减少。所以存款不仅影响到了去杠杆的进度,同时为什么今年债券市场不好,或者银行不买债券,很大程度也是因为这个。因为当银行负债端少了,配置资产的时候无非几类选择,现在同类资产不让做了,无非就剩两个,一个是贷款,一个是债券。今年贷款需求好,就优先放贷款,放完贷款没有钱了就不买债券了。其实就是这个故事。

(更多内容请看:《中金陈健恒:苦尽甘来终有日,下半年宏观及债券市场展望 | 扑克投资策论坛重磅分享(下)》)

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