杠杆还得继续去:从银行角度给你一篇最透彻的金融去杠杆报告
邱冠华 王剑 张宇 2017-05-11 10:32:05
导语:去杠杆的力度究竟有多强?

文 | 国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇   来源 | 王剑的角度,ID:wangjianzj0579   编辑 | 扑克投资家,转载请注明出处


金融去杠杆成为热门话题。我们尝试用多部门的简单模型,刻画出金融杠杆的真相,并大致测算杠杆水平。读完本文,你至少能明白:

1. 金融杠杆(银行视角)是什么?在哪里?有多少?

2. 为了去杠杆,监管层会做什么(这些措施已体现在近期的监管措施里)?银行又会做什么?

一、金融杠杆是什么?在哪里?有多少?

1.杠杆的本质就是负债

杠杆就是负债。借入资金,投入经营,可以实现以小(少量资本金)搏大(更大的总资产),因此被形象地称为加杠杆。

所以,只要有债务融资,就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主,也就是以银行信贷为主,信贷在社会融资总量中占比最大,所以经济中的杠杆小不了。

银行本身是个杠杆,它们向资金盈余方(存款人为主)吸收资金,投放给资金需求方(包括申请贷款的企业和居民)。企业向各银行借了钱,用于生产经营,本身也是一个杠杆。

于是形成了一个资金链条,其中银行、企业两个环节都形成杠杆。

其中,后一个杠杆是企业的负债水平,一般用资产负债率来衡量。比如,不同的企业群体,会有不同的资产负债率:

但资产负债率指标只看资产的总量,忽视了资产产生现金流的能力,为弥补此缺陷,有时改用利息覆盖倍数等指标。企业部门的去杠杆也是我国近期的重点工作任务。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”,也不是金融部委能直接管辖的,因此暂先按下不表(这并不意味着它不重要)。

而前一个杠杆,即银行的杠杆,则是典型的金融杠杆。但银行的杠杆水平,我们一般不看它简单的资产负债率,而是另有杠杆率(一级资本净额/调整后的表内外资产余额)、资本充足率等监管指标。其中,资本充足率还考虑了不同资产的风险权重,更加精细,是最为重要的指标。截止2016年末,我国商业银行的资本充足率是13.28%,是非常健康的水平,在近几年也保持稳定,所以表面上看,银行的杠杆水平并不高。

资本充足率就是控制银行杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率要求为例,那么意味着银行如果自有资本8元,那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元,全行的杠杆水平就设有了一个天花板。

可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上,引进其他主体(政府、非银行金融机构等),以便探究,银行的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。

2. 被模糊的金融杠杆

随着经济下行,企业经营风险加大,不良增加,银行不太敢再给他们放款,出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在,于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。这些客户其实未必是最终的资金使用者,他们是资金链条上新增的一个环节,我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现,使上述杠杆链条日益复杂化。

典型的信用中介,包括有政府背景的部门(包括国企、融资平台、公务员等,拥有政府信用)、房地产(拥有土地信用)、上市公司(拥有壳价值)、非银金融机构(含各类资产管理产品)等。这些部门因为种种原因,在经济下行阶段依然具有较高的信用等级(或者是银行认为它们具有较高的信用等级)。于是,银行的资金纷纷向这些领域集中,融资情况呈“贫富”高度分化,有的撑死,有的饿死。

此时,就会出现了两种变化,导致上述简单的杠杆链条变得复杂、模糊。

(1)链条变长:信用中介增多,银行与最终资金使用方之间的环节变多。

但如果只是链条变长,那问题还不算严重,大不了每一环节的杠杆都弄弄清楚就好了,辛苦一点。可第二个问题马上就来了,就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的:

(2)杠杆(或风险)不明:信用中介无法真实穿透,暗中抬升了资金投向的风险水平,扩大银行自身的杠杆。比如,银行可借助信用中介为通道,实现向非合意部门(比如融资平台或“两高一剩”企业,是监管部门三令五申限制银行放款的)的放款,抬升了信用风险(其风险权重更大,因此风险加权资产更大,更占用资本)。

或者,借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平,最为典型的是委外业务。因此,信用中介充当了嵌套功能,实现降信用、加杠杆、加久期等目的,使最终的风险难以穿透识别,最后的局面就是风险不明。而这些风险,很大可能仍然是由银行自己承担的,所以本质是银行自己加了杠杆。

最后,引进了政府、非银两个部门(一定程度上充当信用中介),形成的格局是:

(上图是打破会计科目桎梏,而是基于交易实质。箭头代表资产运用方向,存款等负债业务暂不体现。非银包括“大资管”,也就是包括银行理财。国企、平台因为基于政府信用而实现融资,因此被纳入政府部门)

于是,现在的局面是,由于政府部门、非银部门作为信用中介的存在,监管当局并不能精确掌握整个银行体系的杠杆水平。我们当然更不可能掌握,但我们仍可尽可能去做大致测算。为此,我们首先要初步理清资金流向,然后在此基础上,再大致测算杠杆水平。

3.初步理清资金流向

为了获取测算所需的数据,我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企、平台这些企业,在上图中,被归入政府部门。但在金融数据统计上,它们作为企业,属于实体。因此,上图被修改为:

上图中还有一个细节,就是直接融资。真正意义的直接融资,是实体部门之间的资金融资,比如一个实体(企业或居民)申购企业的股票或债券。这个过程基本不涉及金融机构的资金,因此不涉及金融杠杆。当然,如果是金融机构购买的企业债券,则又属于金融杠杆。

我们接下来的任务,是要测算上图中的主要箭头的金额。整个资金从银行出来,通过层层环节(信用中介),直至企业部门。当然,其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放,或者有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去,这使整个链条更加复杂化。

掌握银行体系向实体输送的资金,无非两个算法:要么从银行这端统计输送出去的资金(银行表内外资产投放),要么从企业这端统计获得的资金(社融总量)。不管中间经过多少环节,这一进一出的数字必然是大致相当的,因为货币出了银行体系后,就不会再自己派生了,总额不会大幅变化(但中间信用中介的资金投入与囤积,会有点小变化)。

首先,我们从央行披露的商业银行资产负债表上看到,截止2017年3月末,整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金,大约在148万亿元左右(即商业银行总资产扣除对政府、央行的资产等,还扣除了银行同业资产)。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金(29万亿元的理财总规模,其中投向实体的约占60%,假设这部分全为表外理财,即非保本)。

因此,银行表内外向实体、非银输送的资金约165万亿元。但这里有两点误差导致高估,一是表内与表外可能有重复计算(因同业理财的存在),二是银行投向非银的资金中,又有一部分不去实体,而是投资了政府债或金融债。因此最终投向实体的金额还要更少,小于160万亿元,甚至在150万亿元左右。

再看企业端。2017年3月末,整个社融余额为156万亿元(扣除了股票,因为它和银行体系关系较小,仅少量理财资金进股市。但未扣除未贴现银票,因为它虽然无现金流发生,但银行也承担了实体的信用风险)。社融中还包括少量纯正的直接融资(包含于债券、委托贷款、信托贷款等里面),资金也并非来自金融机构,若扣除此,则数字还会少一点,约150万亿元。

综上两个方向的统计,我们大致可以掌握,银行体系(表内外)直接或通过非银间接输送给实体的资金,约150万亿元左右。我们用一张简图描述这一资金流向,并直接使用150万亿元这一粗略数。

这张简图很简洁地揭示了两个问题:

(1)表外理财游离于资本监管之外,而在刚性兑付的背景下,其风险却是由银行承担的,而未计提资本;

(2)非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”,银行先将资金投放给非银部门,非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费,而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况,可能依然实际承担风险,因此存在资本计提不足的问题。

换言之,银行向企业提供了约150万亿元的资金投放,但其中只有表内的120万亿元,和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分,是有合格的资本管理的。其余大部分表外理财,和一部投放非银,却未严格资本管理。

更值得注意的是,自2013年以来,银行向非银部门的资金投放,呈激增的态势。

而该类资产占银行业总资产的比例,也是飙升。

4.测算真实杠杆水平

然后,计算银行体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行的杠杆水平。我们需要大致掌握银行通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿元,有没有充分计提资本。

首先,银行表内资金直接投向实体的120万亿元(信贷为主),长期以来接受较为严格的监管,我们假设这部分资本计提较为充分。

其次,表外理财投向实体的17万亿元,几乎全部未计提资本,测算时需要补提。

然后,是问题最模糊的非银部门。前文已述,银行借助非银通道,可以额外增加资产风险(手段包括加杠杆、加久期、降信用等),但却没有相应的增加资本计提。因为,理论上非银部门的信用等级高于底层资产(比如企业债权)。这一假设,针对部分大型非银金融机构而言,当然是成立的。因为非银部门用自己的资本进行风险缓冲(也就是说,万一这企业还不了钱,那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失),因此,对于银行而言,多了一道保障。这就是银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据。

但是,这一依据是否随时随地成立呢?这就要看:(1)非银部门是否有吸收这个损失的能力;(2)非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿(如果只是通道,则无此责任)。

(1)先看损失吸收能力。这要看整个非银部门的杠杆率了,也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过,银行投放给非银部门的资金,高达28万亿元(不全去实体),这几年是持续提高的。

而非银部门的资本呢?我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产”:

以2016年12月的数据大致测算。将净资产作为资本金的替代指标,证券行业12月净资产为1.64万亿元,信托行业净资产为0.45万亿元,期货行业尚未公布,根据以往数据估算约0.09万亿元。基金子公司净资产数据以注册资本代替,为0.005万亿元。以上各行业净资产总额为2.19万亿元。然后,统计四个行业管理资产的规模,2016年12月的数据为41.16万亿元。

将各行业净资产除以各行业管理的总资产,得到的结果是5.31%。当然,还可以用另一个分母,即把银行对非银放款总额(2016年12月为26.53万亿元)当分母,算出来是8.24%。

这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度,即一个相对粗糙的资本充足率,仅供参考。但我们发现,这是一个非常低的水平,而观察从2014年至今的数据,可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中。

也就是说,“万一这企业还不了钱,那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设,对于某些非银部门而言,很可能是难以成立的,至少不可能完全吸收。因为,这个信用中介自身的资本实力有限。所以,银行依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下,按非银投放来设置风险权重,显然是不合理的。

(2)再看损失吸收责任。毫无疑问,非银部门里面有一大部分业务是通道业务,不可能有损失吸收责任的。当然,我们无法把握通道业务准确的占比。

最后,如果非银吸收损失的能力和责任都成问题,那么它只是用来包装业务的通道,而不是真正意义的“信用中介”,不可能在企业发生违约时帮银行“挡枪”。那么,如果这样的资产未计提100%的风险权重,那么银行的资产风险水平就可能被人为低估,也就是造成资本充足率的高估。

最后的结论就是:银行业的杠杆,并不如监管当局所公布的数字那么低(或者换个说法,银行业的资本充足率,并不是如监管当局所公布的数字那么高)。同样,那些充当通道的非银部门,也是面临杠杆过高问题。

作一个最为极端的假设测算:截止2016年末,17万亿元的表外理财,如果全部要求计提100%的风险权重;而26.53万亿元的银行投放非银,如果其中有10万亿元未计提100%(而是只计提了25%)。那么把这两部分该计提未计提的补提,则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右,降至10.85%、9.19%、8.79%,好在基本达标(标准分别为10.5%、8.5%、7.5%,系统重要银行再加1个百分点)。因此,多亏现有的资本充足率留有一定富余,为去杠杆留有一定空间,银行补提资本的压力较小,我们也算可以松口气。

因此,那额外的未计提资本的杠杆,正是监管当局的心腹大患,是我们此次金融去杠杆的重点。

二、金融去杠杆大戏:理解监管措施

延续上面逻辑,银行方面的金融去杠杆,第一步要做的工作,便是穿透非银等信用中介,查明银行真正承担的企业风险敞口,还原一张真实的资产负债表,还原一个真实的资本充足率。然后,再想出台措施,针对不同情形,通过补提资本,或纠正不当的资产投放项目,把杠杆降下来。

很显然,监管当局已经开展第一步工作了。随着清查的推进,第二步也会提上日程。

1.查清真实金融杠杆

第一步工作,是查清真实的风险权重,进而算出真实的资本充足率(也就是杠杆水平)。监管部门为此开展的工作,无非从两方面入手:

一方面是从银行入手,彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式,绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件,强调了对银行违规业务的检查。目前,这些检查工作已经铺开,银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的,是检查有没有通过各种监管套利手段,逃避资本监管,节省资本的情形。

另一方面是从非银部门入手,彻查与统计所有非银通道的实质,尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品,因为它们的表外性,隐匿作用更强,特别是跨监管部门嵌套时(比如,非银监体系的资管产品作为通道时,银监部门无法实施详细检查)。这就是前期媒体披露的,央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后,可以实现真正意义的穿透,才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。

这些便是目前监管部门正在开展的工作,这些工作从本质上看,均是银行体系金融去杠杆的关键部分。我们已另有报告详述,此处便不展开。目前排查的结果还未出来,待监管部门将来公布后,我们再做更精准的测算。

2.新老划断逐步清退

完成数据清查后,金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后,若有监管套利情形,要么补提资本,要么清退问题资产。

补提资本,是指本质上由银行承担风险的资产投放,未足额计提风险权重,现在要补提。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提(短期内全部完成计提可能是不现实的)。在这过程中可能进一步导致两种情形:(1)银行因自身资本不足(补提消耗了不少资本),新增资产投放开始减少;(2)部分银行可能有补充资本金需求,会有再融资。好在前文已有测算,因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余,所以全行业看补提的压力不大,可能个别银行压力较大。

清退问题资产,则是针对部分违规问题较大的资产,比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业,则意味着清退债务。所以,金融去杠杆和实体去杠杆,本身就是一个硬币的两面。那么,清退的阻力在于,企业若想把所有有问题的债务偿清,这无异于天方夜谭。于是,想要不发生大面积企业债务违约,那么“新老划断,逐步清退”成了惟一的选择。

所以,监管当局的政策重点,是要督促金融机构在老的问题业务到期时,当清则清。在此过程中,即使最小心翼翼地推进新老划断,不发生一起信用违约事件也是不可能的,在未来一段时期内,我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。

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