紧货币、宽财政、大打贸易战:IMF前副总裁朱民全面推演特朗普出牌套路
朱民 2017-01-11 10:48:15
导语:特朗普上任后会打哪手牌?

作者:朱民   来源:中国金融四十人论坛,ID:CHINAFINANCE40FORUM   编辑:扑克投资家,转载请注明出处

扑克导读

距离川普上台仅有差不多一周,没有什么比川普的经济政策更引人注目。不过市场也在下判断,川普能不能实现他的目标,一季度过后就大约明白,真的这样吗?

国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民在1月8日举行的浦山讲坛上分享了他的观点,我们不妨跟着他的思路来做个猜想。

美国的经济现状已经发生了根本变化,从川普的竞选口号“Make America Great Again ”大约猜出几分。美国经济继续变轻,美国服务业占GDP比重为78%,美国制造业空心化。投资急剧下滑。美国经济活力在下降。

三大困扰如何解决?减税和贸易保护主义成为川普拯救美国经济开出的药方。扑克投资家认为,既然是药,必然带有三分毒。

强势美元,货币政策收紧。美联储加息。美国财政部增加财政赤字。这三大举措都会给全球经济带来风险和危机。

新常态下的中国该如何应对?

声明:浦山基金会学术委员、中国金融四十人论坛(CF40)学术顾问、国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民在浦山讲坛第1期的演讲

美国经济正在经历深刻的结构性变化

特朗普上台有深刻的经济基础,美国经济面临深刻的结构性变化。特朗普看到这个问题,提出“让美国再次强大”,这个口号点中了问题的要害。

一是,美国经济继续变轻。美国服务业占GDP比重为78%,日本为72%,欧洲介于两者之间,为74%。危机之前,我们对美国经济最大的批评就是制造业空心化,金融业占比太高,这也是美国爆发金融危机的导火索。

奥巴马上台的口号是“让制造业重新回到美国”,但是失败了。与此同时,美国工业产能利用率继续下降,出现了产能过剩,这是美国面临的一个结构性变化。

二是,投资急剧下滑。因为产能过剩,投资出现急剧下降。相比2007年美国的投资水平,8年中投资下降了25个百分点。美国每年因为投资下滑丢掉3个GDP,经济怎么可能强劲增长?其中32%是居民的住房投资,主要是私人投资。所以投资下降非常厉害,影响了美国经济。

三是,美国经济活力在下降。怎么理解经济活力?首先,美国就业人口换工作的比例可以表明企业的活力。2000年这个数字高达22%,今天却只有12%。其次我们可以看新成立公司占总公司的比重。20年前,新成立公司比重,IT业是18%,制造业则为12%左右,现在创业公司占公司比重持续下降,制造业跌到10%,IT企业则跌了一半。这意味着老公司和大公司的地位越来越高,企业结构老化。

美国经济活力下降,十年以上的老企业雇佣员工从81%提升到几乎90%,而新创业公司雇佣员工从16%左右跌到10%,工人不愿意换岗,大企业雇佣越来越多的工人,新成立的企业越来越少,表明美国深层次经济结构和经济活力的下降,企业和个人更趋于安稳,不愿意移动。所以虽然有无数的创新,但是创新从来没有走到企业界。这和欧洲的趋势非常相近。

与此同时,失业率的下降大多源于人口就业参与率持续下降,从而带来美国劳动生产率急剧下降。80年代时,美国劳动生产率年平均增长0.6%左右,90年代年平均增长0.9%,2000年-2009年猛增到1.5%左右,现在跌到了0.3%-0.4%。美国的劳动生产率急剧下降,这是一个很大的迷思。我们天天听到那么多硅谷的故事,用着iphone,但是我们仍处于第三次工业革命到第四次工业革命的过渡,第三次工业革命技术的运用已经接近尾声,第四次工业革命的产业化并没有发生。

在这个阶段,如果投资和劳动力的增长速度跟不上,就会导致劳动生产率下降,而且下降幅度如此巨大。所以工资收入占GDP的比重在下降,80年代时达到65%左右,现在跌到了58%,下跌了6个百分点。中产阶级的收入占总收入的比重由58%下跌到46%,跌幅达12个百分点,中产阶级的收入在急剧地紧缩,因此中产阶级受到了很大的压迫。

而美国面临的最大挑战来自人口老龄化。在经济学中,人口结构是最为关键的,是无法改变的。65岁以上人口比上15到64岁工作年龄人口的比例,即每个劳动人口需赡养多少老龄人口,在今年这个数据是22%,十年之后将上升10个百分点。这将要求劳动生产率急剧提高,因为赡养费用越来越高;还需要投资大幅提高,需要投资来产生新的增长点;第三还需要就业比率提高。而这三个要求,美国都不满足。

所以,特朗普不是共和党选出来的,当然更不是民主党选出来的,而是美国40-50岁左右的中产阶级选出来的,他们认识到如果美国仍然继续现有政策,退休后的日子难以想象。

特朗普的应对之道

特朗普的政策简单来说,可以分成三块。

第一,减税。首先是把居民个人的所得税由7档减少到3档,对富人减税,对穷人增加税率比扣;其次是减公司税。美国公司税水平为35%,而OECD国家公司税的趋势从1995年开始逐渐下降,二十年前整体是35%左右,今天降到了22%。世界上公司税最低的是英国和加拿大,只有15%。公司税有全球竞争的因素,美国的公司税有下降和调整的余地。而且共和党从来是要减税促进增长,所以我觉得减税一定会做。

第二,美国第一,贸易保护主义。退出TPP,这已经成为了事实。退出《北美贸易协议》谈判,我觉得这个很难,但是重新谈判是可能的。市场对此也有所反应,特朗普当选当天——11月8号,全球货币市场波动,日元从105到101,又回到105,唯一不变的货币就是墨西哥的比索,下跌了12%,正好和北美贸易协议的关税优惠相抵。

特朗普一定会把中国划为汇率操纵国。对汇率操纵国的制裁,可以通过谈判,也通过WTO起诉,这会花很长时间。当然也可以美国单边制裁,对中国所有进口美国的商品征税45%,但我觉得不可能,如果美国对所有中国进口商品征收45%的税,中国GDP会下降2.8%,美国的GDP会下降1.1%。这个仗谁能打得起?但是对部分产品征收45%的税完全有可能,比如奥巴马对中国的轮胎就曾征收45%的反倾销税,但是3年后又回到15%。因此未来会打贸易战,通过贸易战来为美国的企业出口创造空间。

第三,增加对基础设施投资5500-10000亿美元。我们对全世界基础设施的质量有一个衡量标准,最高值是10,美国在金融危机前最高时达到6.3,金融危机之后美国下降到5.75左右。美国基础设施质量差是有目共睹的,桥梁不安全、机场码头陈旧。美国政府对基础设施的投资在90年代时达到整个GDP的2.8%,过去的20年里急剧下跌,现在跌到1.4%左右。美国政府对公共基础设施投资的比重在20年里跌了50%,也就是说美国政府不再履行其维持基础设施的职能。投资基础设施投资,从而增加就业、增加收入、推动GDP增长,拉动总需求。

三项政策融合来看,特朗普的核心是加大基础设施投资,增加供给,来拉动需求,推动增长。同时,经过税收改革,增加企业的核心竞争力,引导全世界的资本到美国来投资建厂,推动美国制造业复兴。同时,利用美国的强势,在全球打贸易战,争夺美国的贸易地位和贸易的边际利润,特朗普甚至还选了一个特别强硬的反贸易主义者作为新成立白宫贸易委员会主席,这是过去从来没有的。所以,我觉得他上台一定会推进这几个政策,这是确定的,并将会引起全球很大的波动。

特朗普经济政策的全球影响

第一,强势美元,货币政策收紧。美联储今年会继续加息,与此同时,日本央行、欧洲央行仍然在实行零利率、负利率政策,所以主要发达国家的利率水平在加大,货币政策背离性加大。美元在过去6周内又走强了5%,市场关于美元走强的预期不断在往上走。货币市场的调整很大,相对美元,在过去18个月里,所有货币都在贬值,欧洲贬了20%,日元贬了30%,巴西贬了60%,俄罗斯卢布几乎贬了80%。

第二,美联储加息。问题不在今年,而是明年美联储将以多大强度、多少速度开始加息,这是一个很大的事情。为什么说这个事情很重要,因为这决定了全球资产定价的基准,利率水平是基础,这个很重要。下图中黑色的点是美联储公布的可能加息路径:2018年上半年可能加息到2%左右,到2019年初逐渐增加到2.75%-3%。

绿色区域是边界,蓝色则是市场对加息空间的分析。特朗普当选前,在过去的24到28个月里,美联储的预期从来没有向市场预期靠拢,市场总是赢的,这个空间我们称之为“风险溢价”。

特朗普当选后,市场第一次意识到,红色曲线可能向美联储的方向靠拢。2013年,当时的美联储主席伯南克提出要放缓量化宽松政策,全世界金融市场一片波动,大部分资金流出新兴国家,经济增长放慢。他的根本点就是为了移动上图中的蓝线,我们现在不知道市场这根线会多快多强地向美联储预期靠拢,以及美联储能不能坚持公布的预期。全球金融资产的再配置,无论如何在特朗普当选以后不可避免。这也是市场未来最大的潜在风险。

第三,前面提到的减税和增加开支,钱从哪里来?只有一条路,增加财政赤字。所以美国在今后几年的财政赤字会上升。2016年美国联邦政府的财政赤字是GDP的3.3%左右,2017年的财政赤字估计会升到4%。美国经常账户会从2.9的赤字水平增长到3.5-4。也就是说,今年美国很可能会回到2008年的双赤字(财政赤字、经常账户赤字)的高峰。

与此同时,因为要做基础设施投资,美元必须走强,美国经济也要走强。下图中,我标出了美元兑欧元和日元的指数,同时还增加了红色柱,这是不同国家进入危机时期的数字,用右边的轴来衡量,左边是美元兑欧元和日元的价格指数。1983年有七个国家发生危机,可以看到美元走强的第一个价格指数是在80年代,有一系列国家进入拉美主权债危机,90年代美元又一次走强,又有一系列国家进入亚洲经济危机。我们这次又进入一次美元走强高潮,但走强的程度还没有达到前两次美元走强的顶部,在特朗普的政策下,美元进一步走强,所以全球的金融危机风险在上升。

在特朗普强劲的“紧货币松财政”政策下,美元会继续走强。为什么美元走强,金融风险会上升?因为美元走强,如果一个公司、一个国家持有美元负债,就要为美元付更多的利息。如果经营情况不好,没有足够的美元来付息,那就要破产了。但是美元走强,整体风险上升,这是世界上又一个很大的风险。

当然,美元走强受到财政和经常账户赤字的约束。如果控制不好的话,我们将面临一个更大的挑战——美元的波动。美元会走强,又会走弱,这比美元单向波动更难应对。今年或者明年,美元一定是波动的,初期走强,再根据财政赤字的情况进行波动。

美国的债务占GDP为104%,用于付息的水平占GDP过去是3%,因为利率水平太低,现在降到了2.8%。很有意思的是,美国的借债在过去增加了30%多,美国为债务付的利息却减少了。如果利率上升怎么办?现在正是利率上升期,1个百分点的利息上升就意味着美国财政会丢掉1个百分点的GDP开支,这是巨大的数字。所以在利率上升的同时,对美国的财政产生了很大的压力,美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求,会逐渐缩小财政赤字,而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期,债务上升会更加快。

在美国借债不容易,按照美国国会现在的状况,美国联邦政府债务占GDP的比例是75%,但是联邦财政赤字可能会逐渐上升,而且上升比下图中的曲线要快。美国借债需要国会批准,而国会有上限。2011年开始,美国的投资急剧下降,2011年是全球金融自2008年以来的第二次下跌,因为美国政府丧失了可以正常运营的信誉。

现在美国的政府债务正在逼近上限,2017年3月15号,最迟不超过3月18号,美国政府的债务又一次将走到上限。这一次,无论特朗普多么牛气,他能否说服国会提高债务上限?我不知道。所以2017年3月15号,最迟不超过3月18号,成为特朗普又一个或者说第一个面临的重大危机,也会是世界面临的第一个重大危机。

美国经济增长的不确定性,是最大的潜在因素。美国现在经济增长水平是在一个高水平上逐渐往下走,但是在特朗普的财政刺激政策之下,他说要美国经济增长速度达到3.5%到4%,使美国再一次强大。我们做了很多模型估算,3.5到4%可能不会那么容易,但是达到2.8%到3%左右是完全可能的。美国经济将又一次强势复苏,美国经济复苏对世界也不是坏事,问题是我们不知道增长是不是可持续。是否可持续取决于一系列因素:财政赤字、经济性债务、货币。这一系列的数字不确定,美国的经济增长很可能是波动的。

在过去的一个半月,美国市场已经引起全球市场长期利率水平的上升,大概达到了80到90个基点,膨胀预期的上升,美元走强和预期的上升,远远超过11月8日以前所有人的估计。最近的上升是如此的强劲,未来波动也不可避免。

我们做了一个分析,美国经济如果波动一个百分点,下跌或者上升一个百分点,会引起全球很大的波动。假设下跌,那么会造成加拿大和墨西哥的GDP分别下降0.9和0.75个百分点。再比如法国,法国是一个农业国家,和美国的直接关联很小,所以美国GDP下降一个百分点,对法国的直接影响不到0.1个百分点,非常小。但是美国的经济波动会影响欧元区国家和中国,这些国家会反过来影响法国,最后带来法国GDP下降0.36个百分点。包括无形的心理影响在内,美国经济下降1个百分点,则会影响中国0.35个百分点。

朱民最后这样总结:美国经济对世界经济的波动影响不可避免,并且不确定性越来越大。对于演讲中提到的上述事件,他认为:

1、美国正在经历深刻的结构性变化是确定的;

2、特朗普的经济政策:紧货币、宽财政、贸易战是确定的;

3、特朗普的经济政策如何实施不确定;

4、美国经济金融走势-是全球最大的不确定性;

5、全球政治风险和利率、汇率风险是2017主要风险;

6、全球金融市场波动、经济增长波动将加大可能确定,也可能不确定。

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