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正文

一、CD如何撬动金融体系结构性加杠杆?

1.1 CD撬动金融体系结构性杠杆分三步走

从微观机制来看,同业存单撬动金融体系结构性扩表分三个步骤:第一步,中小行利用CD进行主动负债管理,从大行拆入流动性。第二步,中小行利用拆入资金开展投资。第三步,金融机构通过在货币市场上拆借资金加杠杆,这也是狭义金融杠杆的定义。

①中小行利用CD进行主动负债管理。大行主要通过两个渠道购买中小行CD:一是利用自营资金直接购入中小行CD,二是通过表外理财方式间接购入中小行CD。第一种方式会影响大行资产负债表,资产项“同业资产”记录CD购入量,单购买CD的资金减少,因此资产项总体规模没有变化,但资产结构发生调整,资金减少、同业资产增多;第二种方式不对大行资产负债表造成影响,表外理财和非银通道资产负债表扩张。对小行而言,不论哪种方式,小行“应付债项”记录同业存单发行情况,因此负债规模扩大。

②中小行利用CD发行所得资金,进行资产投资。根据购买的是既有存量资产还是新增资产,可将小行资产投资分为两类:一是购买存量资产(假定存量资产主要来自于大行);二是购买增量资产。购买存量资产时实体部门资产负债表没有变化;购买增量资产时,实体部门资产负债表才会扩张。此外,中小行购买资产也可借助两种渠道:一是通过自营资金直接购买资产,二是通过购买理财、委外方式间接购买资产。委外和理财方式投资,不影响小行资产负债表,但理财和充当中间通道的非银通道资产负债表扩张、杠杆率提升;利用自营资金直接购买资产,小行资产项扩张。

③金融机构(主要是中小行和中间非银机构)在货币市场上拆借短期资金,进行狭义上的“加杠杆”,资产负债表进一步扩张。为了满足资金错配需求,非银通道和小行在货币市场中拆借资金,放大杠杆、推高资产价格,资产负债由此进一步扩张。

综上:(1)在CD撬动金融体系结构性扩表进程中,大行资产负债扩表速度相对较缓,中小行、理财和非银通道扩表速度较快,金融体系扩表速度出现结构性差异,即所谓结构性杠杆。(2)从整体金融部门来看,中小行利用CD提升杠杆率,银行整体资产负债表中的“应付债券”和“同业资产”更快扩张;此外,中小行与非因金融机构在货币市场上拆借资金进行狭义加杠杆,使得银行体系对央行的流动性投放依赖程度更高,资产负债表中“对央行负债”项更快扩张。这就是我们所指出的中小行CD发行撬动金融体系结构性加杠杆的微观机制。

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1.2CD撬动金融体系结构性杠杆原因在于其别具政策和产品优势

从CD撬动金融体系结构性杠杆的微观机制可以发现,此轮金融体系结构性扩表实际上是限制资金从大行流向中小行,与此同时,这部分资金对应的加杠杆权利也从大行转给了中小行。在此过程中,CD是实质上是起到将剩余流动性从大行引到中小行的桥梁作用。于是有一个新问题:同业负债手段这么多,为何中小行偏偏选用同业存单?我们认为,原因有两点:一是CD和投资所受监管约束相对较少;二相较其他同业负债形式,同业本身具有流动性高等产品层面的优势。

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2013年12月8日,央行发布《同业存单管理暂行办法》,同业存单业务落地。1986年—1997年曾有过大额存单发行历史,但因存在管理漏洞、无序发展等原因,1997年暂停大额存单发行。2013年年底央行推出同业存单业务,在某种程度上可视为是延续前次大额存单发展。央行之所以在2013年年底推出同业存单,主要是为了在利率市场化进程中,理顺利率传导机制。货币市场利率期限较短,基本在3月以内,实体信贷利率期限较长,基本在1年以上,3M~1Y利率调控是利率传导机制中的薄弱环节。完善同业存单的发行和交易等机制、完善Shibor报价机制,均是为了增强央行对3M~1Y这部分利率的调控能力。

①政策便利和监管放松下,发行和投资CD享有多重“政策红利”。(1)同业存单一面市,就享受多重优惠条件。第一,发行条件较为宽松灵活:实行备案制,且符合CD发行条件的金融机构,每年只需在首单CD发行前向央行报备,年内其余发行无需每次报备。第二,政策推动发行主体不断扩容,从2013年的国有四大银行及股份制银行拓展开去,2014年部分城商行与农商业也获许发行CD。(2)同业存单可规避多重监管指标考核。第一,发行CD不计入“同业市场负债比例”指标匡算范围。127号文规定“同业负债/总负债规模≤1/3”,且127号文明确同业负债手段分为同业拆借、同业存放和卖出回购,发行同业存单不计入同业负债范围。第二,发行CD更易满足净稳定资金比例(NSFR)要求。NSFR指数=可用稳定资金/业务所需稳定资金,监管要求NSFR≥100%。发行CD,等同于发行金融债,所得资金计入分子项、且权重为100%;而同业负债(同业拆借、存放和买入返售)所得资金,计入分子项、但权重只有50%及以下。第三,发行CD所得资金无需缴准。发行同业存单属于“应付债项”,不属于一般存款,也无需缴纳存款准备金。第四,CD作为资产,对资本金占用低。3M以内期限的CD风险权重为20%,3M以上是25%,低于信贷资产和信用债的100%权重。第五,相比同业存款、同业拆放、质押式回购等方式,同业存单可有效避免同业资产负债相关的监管指标要求,例如:“同业业务集中度比例 ”、“最大十家同业融入比例 ”、“银行间同业拆借最高拆入限额和最高拆出限额 ”等。

②相较同业存款、同业拆放等其同业负债形式,同业存单更为标准化、流动性更高,被作为一种重要的货币市场工具而频繁交易。

1.3总结

CD撬动金融体系结构性杠杆分三步走:第一步,中小行通过发行CD主动管理负债,闲置资金从大行流向中小行;第二步,中小行利用CD负债所得资金进行投资,扩大资产端;第三步,理财和非银金融机构,而在货币市场流动性较为充裕情况下,金融机构,尤其是理财和非银金融机构具在货币市场拆借资金,增厚收益,进行狭义加杠杆。

相比其他同业负债方式和同业投资渠道,CD的优势主要来自于相对宽松的监管“政策红利”:CD发行条件更为灵活、利用CD负债可以规避同业市场负债比例、NSFR等监管标准,且投资CD无需缴准、对资本金占用程度低,以至于CD被广泛利用,作为主动负债管理和资产结构调整的手段。此外,CD因具备较为完善的交易平台和体系,流动性优于同业存款等其他同业负债手段,因此被中小银行广泛运用,进行主动负债管理。

二、金融体系结构性杠杆有何表现?

我们在本系列第一篇文章《金融杠杆到底是什么?》中提到,金融机构加杠杆主要是利用短久期负债撬动长久期资产,所以:(1)金融体系杠杆与长端资产回报率减去短端负债利率所得利差正相关,我们对比其他存款类公司负债同比增速与期限利差之间的关系,发现两者的确存在显著正相关。(2)金融机构杠杆率分析基本上可以等同于金融机构资产负债表扩张分析,如无特殊说明,我们在本文不特别区分金融机构杠杆和金融机构资产规模。

2.1金融体系结构性杠杆的四点表现

①金融体系结构杠杆表现之一:金融部门杠杆增速快于实体部门,且两者差距拉大。除金融危机以外,其他存款类金融机构规模扩张与GDP规模扩张基本同步,换言之,金融体系加杠杆基本上与实体部门加杠杆同步。值得注意的是,2012年以后金融体系杠杆增速显著高于实体部门杠杆增速;2015年下半年以后,金融和实体部门杠杆增速之间的差距进一步扩大。

②金融体系结构杠杆表现之二:不同类型金融机构杠杆增速分化。(1)利用央行公布的存款类金融机构资产负债表以及,大型、中型、小型商业银行资产负债表(具体分类标准详见本文附录)公布的不同口径存款类金融机构规模,我们发现:2012年以来,中小型商业银行杠杆增速快于大型商业银行;从绝对规模来看,中小型商业银行规模占比不断提高(2012年3月规模占比37.1%,2016年6月规模占比47.1%)。(2)考虑到央行对于大中小型商业银行的标准并不固定,我们利用上市银行季报、半年报和年报数据进行对比,发现规模扩张增速方面,城商行>全国股份制商业银行>五大行,与央行数据展示的结果一致。综上,规模较小商业银行杠杆增速较高,规模较大商业银行杠杆增速较低。

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③金融体系结构杠杆表现之三:银行资产负债结构中同业往来业务占比提高。(1)从负债结构来看,五大行、股份制商业银行和城商行表现出明显差异,五大行负债中向央行借款”和“存款”比重基本在80%以上,且占比相对稳定;城商行和股份制商业负债中“向央行借款”和“存款”占比不及五大行(前者在67%左右,后者在70%左右),且占比不断下降,这就意味着城商行和股份制商业银行越来越多利用同业负债或债券发行方式进行负债。(2)从资产结构来看,五大行、股份制商业银行、城商行也存在明显区别:五大行资产构成中“现金及存放央行”+“信贷资产”占比在75%以上,且占比相对稳定;城商行和股份制商业银行的上述两项资产占比累计均不超过65%,且2015年6月以来该比重均趋于下降。这就意味着城商行和股份制商业银行资产构成中投向债券和同业资产的比重不断提高。(3)从央行口径的其他存款类金融公司资产负债结构来看,2010年以来,对金融公司债权占比不断提高;对非金融部门机构和其他居民部门债权占比下降,且2015年9月以来加速下降。2015年6月以来,对央行负债占比以及债券发行占比不断提高,对其他金融公司负债占比、对非金融部门负债占比不断下降。考虑到同业存单发行计入“应付债项”,同业存单购买计入“债券投资”,所以将债券投资+同业资产定义为广义的同业资产,将应付债项+同业负债定义为广义的同业负债,2015年下半年以来银行资产负债中广义同业业务往来占比提升。

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④金融体系结构杠杆表现之四:理财和非银机构规模迅速扩张。金融体系结构性杠杆将催生银行同业理财和非银机构规模扩张。理财网数据显示,银行同业理财规模自2015年3月以来就不断扩张—不论是相对整体理财规模,还是相对其他存款类机构总规模,银行理财规模的相对占比均在不断提升。

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2.2CD发行和持有者结构印证金融体系结构性特征

①此轮加杠杆中,股份制商业银行和城商行 通过发行CD进行主动负债管理。(1)股份制商业银行发行规模最大,占比最高,其次是城商行;两者相加,为CD发行的绝对主体。(2)2016年1月以来,农商行CD发行规模有所扩大,发行占比略有提升。

根据Wind数据,2014年2月至今,股份制商业银行和农商行CD发行相对整体发行规模占比分别为48.4%和37.9%,累计占比86.3%,两者为CD发行的绝对主体。农商行CD发行始于2014年5月,直至2015年11月,农商行CD月度新增发行占比鲜有超过10%; 2016年1月以后,农商行CD月度新增发行占比稳步在10%以上,不少月份在15%上下,个别月份(2016年11月)发行占比甚至接近20%。

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②2015年下半年以来,理财等通道业务机构在此轮加杠杆过程中大幅加持同业存单、国有商业银行持有规模迅速下降。(1)国有商业银行和非法人机构为CD重要投资者。(2)2015年至今,持有规模占比变动较大的是国有商业银行、股份制商业银行以及非法人机构。前两者持有CD规模占比下降较快,尤其是国有商业银行;后者持有CD规模提升较快。

根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年1-2月份机构持有CD规模占比的月度均值。(1)政策性银行持有CD规模占比变化不大,2015年、2016年及2017年1-2月份的月度均值分别为7.0%、11.0%和9.9%。(2)国有商业银行持有CD规模占比下降最快,从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%,随后再下降至2017年年初的10.7%;(3)股份制商业银行持有CD规模占比略有下降,但变化也不大:从2015年的15.7%下降至2016年的12.7%,再微降至2017年年初的10.1%。(4)信用社持有CD规模也随时间有所下降,从2015年的8.7%下降至2016年的6.6%,再微降至2017年年初的5.7%。(5)非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升,尤其非法人机构持有CD规模占比提升幅度极大。2015年,非法人机构持有CD规模占比尚只有12.6%,2016年该比重陡然上升至37.6%,2017年年初持有占比略有下降,但也维持在36.8%,非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

纵向对比各机构持有CD结构规模:(1)2015年6月—2015年10月,CD持有者结构发生了迅速切换:国有商业银行持CD比重遽然下降,非法人机构持CD比重迅速提升,并一跃成为CD的最大持有机构。(2)2015年10月—2016年10月,非法人机构持CD比重仍在缓慢提升,而国有机构持CD占比缓慢下降。(3)2017年1月—2月,非法人机构持有同业存单占比有所反弹。

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2.3 总结:金融结构性杠杆存在三个层次

CD撬动的金融体系结构性杠杆有三层含义:(1)大行将加杠杆空间让渡给中小行,中小行资产负债因此快速扩张,此为金融体系结构性杠杆的第一层含义;(2)在中小行加杠杆过程中,理财和非银机构也在进行资产负债扩张,因此理财、非银机构资产负债也较快扩张,此为金融体系结构性杠杆的第二层含义;(3)为增厚收益,金融机构普遍在货币市场拆入流动性,进行狭义加杠杆,此为金融体系结构性杠杆的第三层含义。

与之对应,金融体系结构性杠杆可以在四个方面得到印证:(1)相对实体部门杠杆,金融体系杠杆率增速更高。(2)金融体系的杠杆率增速存在差异:中小行加杠杆增速快于大行。(3)金融体系资产负债表结构发生变化:同业业务往来对应的资产负债项目膨胀速度较快。(4)理财和非银金融机构规模迅速扩张。

此外,CD发行和持有者结构印证金融体系结构性杠杆:(1)CD主要发行者为股份制商业银行和城商行,主要持有者为全国商业银行、非法人机构。(2)全国商业银行持有CD占比在2015年下半年以后不断下降;反之,非法人机构持有CD占比趋势提升。可见,CD起到的作用是将资金从国有商业银行引向股份制商业银行和城商行;2015下半年理财等通道业务机构开始加杠杆扩规模。

三、降低金融体系结构性杠杆的两个步骤

没有加杠杆就没有需求扩张,限制所有杠杆就限制了生产扩张。我们认为,第三层和部分第二层杠杆会蕴含金融风险,才是当前强调的“去杠杆”所对应的内容。去杠杆恰好是加杠杆的逆过程:去杠杆第一阶段对应第三层杠杆率降低,去杠杆第二阶段对应第二层杠杆率降低。

第三层次金融杠杆放大利率、信用和流动性风险,因此去杠杆第一阶段即为控制第三层次的金融杠杆,即降低狭义杠杆率;表外理财等通道业务致使金融体系负债端成本不稳定,因此去杠杆第二阶段是控制第二层次的金融杠杆,即降低理财和非银机构规模增速。

3.1 降杠杆第一阶段:降低狭义杠杆

①回顾狭义杠杆形成机制为:资产回报率与负债利率差距不断缩小,金融机构在货币市场通过逆回购等短期资金拆借方式推高杠杆,增厚收益。与此同时,金融机构还下沉资产信用评级,拉长资产久期,目的也是为了增厚收益。可见,狭义杠杆率提高,使得金融体系的信用风险、利率风险以及流动性风险均被放大。

②针对性降低狭义杠杆率的方式主要是抬高货币市场利率中枢水平,尤其是短端利率。此轮金融体系结构性加杠杆主要在债券市场展开,因此降狭义杠杆过程中,债市杠杆率下降、利差扩大;且体现流动性溢价的信用利差、长久期利差等均扩大。

(1)自去年8月央行重启14天逆回购,释放“锁短放长”信号之后,货币市场利率中枢出现明显抬高,债市短端利率也随之相应提高,按理债市短端利率提高应该带来期限利差缩小。但事实上,狭义加杠杆行目的是为了增厚收益,加杠杆过程中长端利率以更大程度下行,所以一旦货币市场利率收紧,反而出现期限利差扩大现象。去年三季度以及今年年初10Y-1Y国债期限利差扩大,与狭义去杠杆进程一致。

(2)狭义加杠杆增厚收益的做法,还包括下沉信用评级和拉长资产久期。从实质内涵来看,狭义加杠杆即以较低成本的资金去套信用溢价和久期溢价。所以抬高货币市场利率去狭义杠杆,信用利差,尤其是低等级信用利差迅速扩大,长久期债券的利差也同业扩大。

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3.2降杠杆第二阶段:降低中间业务杠杆增速

回顾第二层金融杠杆形成机制为:理财或非银机构充当中小行与大行之间资金往来桥梁,其负债端资金主要来自银行(包括大行和中小行),投资标的主要为债券和货币市场工具。一方面中小行发行同业存单,利用CD负债所得资金购买理财或委托非银2进行投资,投资标的主要为债券;另一方面大行将闲置资金购买理财或委托非银1进行投资,投资标的为中小行CD或债券。

②金融体系第二层结构性杠杆形成机制中,银行体系负债端利率极为不稳定,放大整个金融体系风险。(1)同业存单既是整段资金链条的负债来源,又是资金链条中一个重要的资产投资品种。以2017年2月非法人机构在上清所债券托管数据威力,同业存单占其债券持有总量的43.1%,可以说是非法人机构债券市场投资中的主要投资品种。(2)在一条资金链中,又是负债资金来源,又是资产投资去向,意味着同业存单定价极大一部分来受到金融体系内部决定,银行、尤其是中小银行负债利率因此而极度不稳定。

③为稳定金融体系负债资金稳定,降低金融机构第二层杠杆的主要方式在于提高负债端利率。控制第二层金融体系杠杆的关键在于控制理财和非银规模相对规模,有效方式在于提高银行负债端利率。银行负债端利率提高,理财负债端—预期收益率提升;此外,非银机构资金主要来自于银行,所以一旦银行负债端利率收紧,则非银金融机构资金同时收紧。这样一来,理财和非银机构负债端利率便得到有效控制,其进一步规模扩张得到控制。

降低金融体系第二层结构性杠杆的时候,我们将会看到银行负债端利率提升,而非银机构和理财负债端成本更快速提高。所以从这一点来看,金融体系第二层次杠杆正在去化。

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3.3 总结

去杠杆恰好是加杠杆的逆过程:去杠杆第一阶段对应第三层杠杆率降低—狭义杠杆降低;去杠杆第二阶段对应第二层杠杆率降低—理财和非银机构规模增速降低。

温和去杠杆的有效方式在于提高负债端利率,对第一阶段和第二阶段去杠杆均有效。去杠杆第一阶段主要通过提高货币市场利率中枢进行,去杠杆第二阶段主要通过提高中间通道业务的负债利率进行去杠杆,主要提高非银机构和理财负债成本。

四、金融降杠杆过程中CD存单变化及趋势

4.1 降杠杆阶段中CD量价变化规律

①在第一阶段去杠杆过程中,CD表现与其他债券资产一样,收益率反弹主要受狭义去杠杆带来的流动性紧缩影响。狭义加杠杆过程是利用资金滚动压低资产端到期收益率。所以当狭义杠杆去化时,CD与其他券种一样,到期收益率反弹。回吐的那部分收益率,正是之前狭义加杠杆带来的“流动性溢价”。

我们在本系列研究第一篇中论述了,有效去金融杠杆的低成本方式为:抬高负债端成本,避免资产端收益率急速下行导致硬性去杠杆。在第二层金融结构性杠杆中,CD既是中小银行负债手段,又是理财和非银机构的重要资产,所以第二阶段去杠杆进程较为复杂:首先,当作为负债端利率,CD利率抬升较快,则最为资产端的配置吸引力就提高,杠杆去化力度减弱;其次,当作为负债端,CD利率提升较缓,则杠杆去化力度也不会太强。总言之,因为CD在第二层次金融结构杠杆中,即充当了负债手段,又是重要资产,所以杠杆去化进度将减缓。在此过程中CD利率不会大幅下降,也不会长期维持高位,与此同时CD发行和交易规模也不会迅速收缩。

②在第二阶段去杠杆过程中,CD作为重要的负债来源,大行利率收紧带动CD发行利率提升。(1)延续温和去杠杆思路,要去第二层次杠杆,作为负债成本的CD发行利率必将提高。(2)为了维系理财资金池运转,在去杠杆开始阶段,即便负债端利率提升,CD发行规模短期内不会马上下降。(3)CD发行利率上升,中小行负债利率提高,与之对应,中小行投资理财和委外的规模增速得到控制,在我们的示意图中“理财和非银2”规模增速首先得到控制。此为第二阶段杠杆进程的第一步。

③CD发行利率上升,提高了CD对投资者的吸引力,理财或非银机构2新增配置意愿,CD利率难以较大程度提升。(1)因为CD利率上行,这对“理财和非银1”而言,具有投资吸引力,因此“理财和非银1”规模不会迅速收缩。当然最终“理财和非银1”规模是否扩张,还将取决于它的负债端成本,即:大行投资理财和委外的负债端利率是否足够高、且高到令CD利率上行对“理财和非银1”丧失了投资吸引力。(2)直到中小行对应的委外投资杠杆去化到一定程度,中小行负债压力有所缓解时,CD利率下降,此时大行的委外投资规模增速才会下降。此为此外第二阶段杠杆进程的第二步。

综合来看,降低第二层次金融结构性杠杆具体分为两步:(1)第一步:金融体系整体负债端收紧,中小行负债压力更大,但为了维持资金池运转,CD发行利率提高,发行规模扩大;中小行委外投资规模增速得到控制;CD利率提高使得CD对大行委外投资吸引力提高,在此阶段中,大行委外投资规模并不会迅速下降,因这一部分新增配置需求,CD利率上行也将有限。(2)第二步:当中小行委外投资规模逐步得到控制,中小行负债压力缓解,CD发行利率下降,发行规模增速降低;大行委外投资规模增速也将随之下降。

4.2一二级市场的量价表现印证CD发展符合金融加杠杆和去杠杆规律

①一二级市场利率方面,CD一二级市场利率联动紧密,且自去年8月以来CD利率持续攀升;可将去年8月以来CD利率上行趋势分成两个阶段来看,恰好对应降杠杆两个阶段。(1)去年8-12月为去杠杆第一阶段,债市基准利急速攀升,债市杠杆率也在下降。在这一阶段中,CD利率上行原因在于:CD作为资产端,降狭义杠杆过程中买盘抛资产,CD二级市场到期收益率上行。(2)今年1—2月CD利率上行原因在于,去杠杆进入第二阶段的第一步,中小银行负债端成本抬升,作为中小银行主要负债管理手段,CD利率攀升。

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②发行市场方面,CD发行增速和规模印证了这样的事实:在金融结构性杠杆提升过程中,CD发行增速迅猛提升;在去金融结构性杠杆的初始阶段,CD发行规模并不会迅速收缩。

(1)2015年7月为CD发行的分水岭,与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。第一,从绝对规模来看,同业存单发行自2015年7月以来急速提升。2015年6月CD月度发行量不足3500亿元,7月发行量9000多亿元,其后月度发行均值在万亿左右;2015年6月以前,CD月度净发行不过1500亿元,2015年7月至今,月度净发行量均值3500亿。第二,从相对规模来看,同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化:2015年7月之前,CD发行规模占比最多不过25%,2015年7月~2017年3月,发行占比均值近40%。

(2)2016年11月至今,CD发行规模未见收缩、相对占比反而有所提高,印证了这样的事实:去杠杆的第一阶段、第二阶段的第一步中,CD发行规模均有增无减。第一,2016年11月,因偿还量较高,CD净发行首次出现负值(-848.5亿元),拖累净发行占比为负;但事实上11月CD单月发行超万亿,发行占比35.2%,当月发行规模和占比并不低。第二,2016年12月~2017年3月,单月发行额度和发行占比,均未见显著回落。而在2017年1~2月,CD净发行占比分别为108%和90.3%,为历史最高水平。

③交易规模方面,CD交易活跃程度始终未减,印证了这样的事实:在金融结构杠杆率提升过程中,CD交易活跃度大大提高;在去杠杆的初始阶段,CD交易活跃度也不会显著降低。

④结合同业存单持有者结构变化2016年1月-2017年2月,非法人机构持有同业存单占比有所反弹,体现同业存单利率抬高对理财和非银金融机构体现出投资吸引力。但我们并不认为这是金融体系加杠杆的表现,而是金融体系结构性杠杆去化过程中的阶段性表现而已。

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4.3 未来CD趋势:去杠杆进程中利率先上后下

仅从金融去杠杆进程来看,去杠杆第一阶段和第二阶段中的第一步,CD利率都不会出现趋势性下降,发行和交易规模增速也不会有显著下降。原因在于:去杠杆第一阶段中,CD作为资产项,价格受流动性收紧影响而下跌(到期收益率上行);去杠杆第二阶段中,CD作为主要负债来源,负债端利率中枢抬升以后,CD利率随之水涨船高。更为重要的是,去杠杆第二阶段主要针对中间业务规模增速控制,中小行以及非银金融机构资金相对更为紧张,从这个角度而言:去杠杆进程的前中期阶段,CD利率难下。去杠杆后期,随着中间业务资产规模增速出现实质性收缩,此时才能打开CD利率下降空间。

此外,金融体系第二层杠杆中,CD即是负债手段,又是重要资产,导致抬高负债利率去化杠杆的方式,在第二阶段推行力度减弱,且进度也将慢于相对第一阶段去杠杆。一个较好的例子说明就是,今年2月以来,CD发行利率攀升,便立即有非法人机构大量增持CD,其持CD规模占比再次跃升。

展望未来,既有理财和非银机构投资的资产到期后,CD利率上行压力将有实质性缓解。此外,金融体系去杠杆进程中CD利率主要受负债端利率中枢影响,而去杠杆进度将取决于央行引导货币市场资金的松紧程度。

风险提示

流动性过于收紧触发硬性去杠杆风险。

附录

央行对大、中、小型商业银行的分类

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投资要点同业存单(即目前市场理解的CD或NCD,以下简称CD)是目前金融加杠杆的主要工具之一,研究CD的来龙去脉将有助于我们理解金融体系杠杆的演进趋势。近年来CD快速扩张,截至3月24日,CD余额已达7.53万亿(Wind数据);CD发行成本也在快速上升,其利率已反超短融利率。去年四季度货政执行报告强调要防止“不合理的加杠杆行为”,金融去杠杆成为2017年政策重点之一。分析CD来龙去脉有助于深入理解金融去杠杆进程。CD通过三个步骤撬动金融体系结构性杠杆。一是中小行发行CD主动管理负债,资金从大行流向中小行;二是中小行利用CD负债所得资金扩大资产规模;三是理财和非银金融机构为增厚收益,在货币市场拆借资金,进行狭义加杠杆。CD撬动的金融体系结构性杠杆,有四个特点。第一,相对实体部门杠杆,金融部门杠杆率增速更高;第二
郭磊 2017-03-29
文 | 周小燕  来源 | 新湖研究所,ID:xhqhyjs  编辑 | 扑克投资家,转载请注明出处从以往的历史数据来看,玻璃一般三年一周期,而影响玻璃背后周期变化的主要原因,除了起身供给端的因素外,更主要的还是来自于需求端房地产的驱动,而影响房地产的因素较为复杂,国家政策面、宏观经济、人口因素、土地政策等等。16年,在房地产带动下,加上16年原料成本、运输成本大幅上涨,玻璃期现价格一路攀升。而关于17年玻璃价格的走势,市场争论点也比较多。供给方面,今年年后,关于玻璃供给侧改革的消息此起彼伏。首先,国务院联合环保部等多部门展开水泥、玻璃行业淘汰落后产能专项督查动员会;随后,沙河地区也发布了关于去产能的消息,那具体的供给会有如何变化呢?成本方面,年后,纯碱价格一路下跌,沙河地区纯碱下降幅度达到
马杰 2017-03-29
文 | 三王子   来源(公众号) | 四时投资交易   编辑 | 扑克投资家,转载请注明出处这次想跟朋友们一起聊聊在岸离岸美元货币市场的问题,先从Fx Swap和Libor的故事说起。Fx Swap和Libor这两个词,对于任何一个金融市场从业者来说都并不陌生。Fx Swap就是外汇掉期,也就是一笔外汇的即期加上一笔外汇的远期。以美元和日元这两种货币为例,今天我把手里的美元给交易对手同时换回了日元,然后大家商量个日子,以一个确定的汇率把我的美元换回来,把交易对手的日元送回去。Fx Swap是一种对冲汇率风险方式,同时也是一种资金借贷的方式,这个例子本质上我是接受了交易对手的日元作为Collateral,把我手中的美元借给了交易对手,当然也可以认为我是为了拆借日元,把手中的美元给交
马杰 2017-03-29
文 | 一德期货首席经济师 潮汐智咖 郭士英  来源(公众号) | 郭士英   编辑 | 扑克投资家,转载请注明出处 声明:本文根据2017年3月26日在北京大学经济研究所原富论坛发言整理,一家之言,仅供参考。 大家下午好!去年10月在这里搞过一次房地产的讨论,也是苏老师组织的,当时我讲了一大堆的东西,后来在北大期刊和《中国发展观察》杂志上也发出来了。在那个时候我不敢强烈看空房地产,我谈了很多的理由,包括货币的增发,土地的垄断,包括人民币贬值和资本管制以及国家对土地财政的依赖等等。 不过今天我要讲的,基本上可以说是一个强烈看空的态度。我不知道对不对,但是在金融投资这个行业里面做了这么多年,我也一直在研究宏观经济,我还是遵从于自己的内心,我怎
马杰 2017-03-29
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图:医事服务费设立及报销标准。来源:健康北京公众号

北京市医药分开综合改革显然属于供给侧改革的一个部分,医药分开综合改革的最终结果,恐怕医疗费用可能会有所增长,尤其是更多需要医师劳动的诊疗项目。于是我们发现,供给侧改革仿佛一个魔咒,哪儿改革,哪儿价格就上涨,比如钢铁煤炭去产能带来黑色价格大涨,房地产去库存带来房地产市场量价齐升,金融去杠杆带来资金面持续紧张,医药分开综合改革则可以归于补短板,这究竟是巧合还是有内在规律?

我们认为,供给侧改革,与价格上涨背后有深刻的逻辑关系,让我们想象一个场景:一家国有钢铁厂,一方面在扩大产能,一方面由于全行业的产能过剩而出现产品价格大跌,结果就是越生产越亏损,越亏损越生产,而亏损靠政府的补贴生存。这其实是财政在补贴钢铁行业的下游产业,这种持续的补贴显然是财政不能承受的;房地产库存积压,影响地方政府土地财政收入;长期低利率和金融泡沫给货币政策带来意外风险,相当于央行用低利率补贴金融机构;医药分开综合改革,提高医师的劳务成本,将降低财政对医疗体系的补贴压力。

因此供给侧改革,在某种意义上,可以理解成财政“甩包袱”,进一步改变过去财政大包大揽的局面,那么这种财政“甩包袱”的效果,就是要素定价更加市场化,而过去的要素定价是被人为压低的,所以要素市场化后,短期内出现要素价格上涨,体现出来就是供给侧改革上涨魔咒。当要素定价更加市场化之后,下游行业的发展质量将得到进一步的检验,仿佛盘古开天辟地之后,轻而清的东西,缓缓上升,重而浊的东西,慢慢下降,未来真正有竞争力的行业和企业将逐步获得市场的奖励,而丧失竞争力的行业和企业将逐步被市场淘汰。

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过去一周,朋友圈频频被以北京为首的房地产调控政策刷屏,有一个很重要的信息反而被忽略了:2017年3月22日,北京市人民政府新闻办公室联合北京市卫生和计划生育委员会、北京市医药分开综合改革工作小组其他成员单位,召开北京市医药分开综合改革新闻发布会。从2017年4月8日起,北京市医药分开综合改革将全面实施! 北京市医药分开综合改革的主要内容体现在: 1、将挂号费和诊疗费整合,设立医师服务费,收费及报销标准见下图; 2、取消原有15%的药品(不含中药饮片)加成,所有药品实行零差率销售; 3、对435个医疗服务项目价格,实行“有升有降”的调整,其中降低大型医用设备检查项目价格,提高中医、护理、手术等体现医务人员技术劳务价值和技术难度高、执业风险大的医疗服务项目价格; 4、实施药品阳光采
万钊 2017-03-28
作者:孙璐璐   来源:南储商务网作为掌控全社会资金流动性的政府部门,央行在货币政策上的一举一动都引人关注。但这种高关注度,也给其掌门人带来“烦恼”。今天(3月26日),在博鳌论坛分论坛——货币政策的“度”上,中国央行行长周小川现身,而他在论坛上的一席讲话也迅速成为各大媒体争相报道的焦点,也引发网友的热烈讨论。对于执掌央行15年的“老江湖”来说,他也喟叹,“这几年公众过于关注货币政策,对货币政策的反应有些过激”。“我在国际清算银行会议、国际货币基金组织会议等场合参加了许多讨论。讨论的主要结论是不能认为宽松货币政策造成的通胀或资产泡沫是非预期后果。从过去的经验来看,宽松货币政策可能造成高通胀,或导致金融市场、房地产市场和其他领域的资产泡沫。”楼市“泡沫”的定性,已经在政府高层形成共识和反思,包括国务院副
马杰 2017-03-28
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价格因素是利润回升的主要原因之一,但并非全部。PPI在去年1-2月是-5.1%,本年1-2月是7.3%,理论上价格贡献大致在12个点。两个数据在PPIRM则分别为-6%和9.1%。

把采矿业(煤炭、石油、黑色、有色、非金属)扣除掉,1-2月企业利润增速仍有18.9%。

且这里面还包括公用事业类的负贡献,1-2月纯制造业部分利润增速为26.7%。如果我们做一个大致剥离,则利润回升来自于三块:

第一,工业营收的量在回升。规模以上工业增加值1-2月由去年底的6.0%上升为6.3%,就工业增加值的弹性来说,这已经算是不小的上升。主营业务收入增速由去年底的4.9%上升为13.7%。

第二,成本上升幅度慢于营收,利润率有所回升。1-2月主营业务成本累计增速为13.3%,慢于营收。每百元主营业务收入中的成本同比下降。主营业务收入利润率为5.92%,同比上升0.8个百分点,升幅为2012年来最大。

第三,价格回升也在形成显著贡献。如前所述,单采矿业就拉动工业企业利润增速上升12个点以上,而采矿业主要受益于价格变化。

今年很有可能复制2003年的节奏,即利润全年高水位,但前高后低。2003年的企业利润特征是全年高水位,前高后低。2003年一季度累计增速是94%,截至二季度是56%,截至年底是43%;截至2004年底是38%。

从量价因素判断,今年企业利润特征可能是全年高水位,且前高后低。如前所述,2017年宏观面有诸多关键特征都比较像2003年;在企业利润特征上也会比较相似。对于2017年企业利润的判断我们需要关注两点:

第一,量,即实际GDP。由于主动补库存到了尾段(已经三个季度,且上游价格拐点已经出现),后续经济支撑力量已经会有所放缓。从分项指标看,1-2月基建投资为21%(去年全年为15.8%);社融余额同比为15.6%(去年全年为15.5%),这两块大概率高于趋势值,未来的放缓会形成一定的下拉力量。随着主动补库存周期的结束,我们目前判断实际GDP在一季度是一个顶部区域,后面会有温和放缓。

第二,价,即PPI和CPI。由于CRB指数同比已经在12月份见顶,按照正常的规律,PPI将于2-3月见顶。CPI在度过2-3月的压力位后将缓慢回升。但综合来看,由于PPI弹性更大,且上中游企业的利润规模和弹性也要更大一些;对企利业润的价格影响因素应该是一季度最强。

利润可能全年相对高位,前高后低。所以我们估计2017年的企业利润全年将高于2016年的8.5%,但走势上一季度最高,前高后低。

上中下游在利润走势上可能会有分化。上游捆绑PPIRM和PPI,放缓可能会更为明显;中上游在PPI-PPIRM之间生存,中下游在CPI-PPI之间生存,可能会视行业不同分化明显;下游捆绑CPI,后面依然有继续改善的机会。

当前宏观面存在三条清晰的线索,我们可以透过这三条线索进一步去看企业利润。如果我们从“宏观”过渡到“宏观面”,则目前存在三条非常清晰的线索:

线索一:经济景气度依然在相对高位(利润水位不会太差)。从目前的经济数据来看,如前所述,经济景气度依旧呈现出较好的状态。驱动经济的主要因素包括依然在上升期的补库存、初步启动的朱格拉周期、在“贸易航运修复元年”逐步修复的贸易产业链、政治经济周期及宽财政稳货币政策导向下相对高位的基建。名义经济增速的高位决定了利润水位不会太差。

线索二:上游价格已经初步有拐点呈现(利润增速拐点已现)。CRB工业原材料指数已经在12月见顶,按照经验规律,中国PPI应该差不多在2-3月见顶。企业盈利基本上同步于PPI。上游价格放缓会带来市场对于企业盈利改善加速度的担忧。当然,如前所述,这里说的企业盈利是基于一个总量概念,下游企业盈利会受CPI影响更大一些。

线索三:利率一直在相对高位(预期利润贴现的贴现率较高)。自去年三季度末,我们就一直在警惕利率风险,逻辑上的依据有两条:一是经济名义增速决定利率短周期空间;二是中美利差决定利率中周期区间。从目前来看,名义增速已经连续上升四个季度,2017年一季度大概率是本轮名义增速的顶部,这意味着一季度的利率对基本面的反映应已基本到位,二三季度会有放缓。但中美利差是另一个硬约束。作为全球无风险收益率的锚,美债利率依旧会带来深刻影响。3月以来10年期国债收益率小幅走低,但中美利差依旧是80bp左右。这一机制会约束利率在二三季度下行的空间,且可能存在四季度之后进一步的上行压力。

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三条线索的现状带来资产定价的纠结。从资产定价方程的角度去看,线索一带来分子端的支撑;线索二却封锁分子端进一步的想象力;线索三带来分母端的拖累。

如果进一步动态去看:而如果进一步动态去看,这几条宏观线索在二三季度将进一步演变:随着主动补库存结束,朱格拉周期和贸易周期支撑经济,经济可能会有一个温和放缓;叠加PPI继续向下,分子端将较目前有所弱化;届时最好的一种情形是利率能够适度放缓,利率能够释放出多少空间将决定着定价方程能面临多大程度的支撑。

主要风险:经济下行压力超预期


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投资要点 第一,1-2月的企业利润增速非常高,验证了我们之前判断的“可比2003-2004年”。 第二,价格因素是利润回升的主要原因之一,但并非全部,利润是名义增速(量价)的映射。 第三,今年很有可能复制2003年的节奏,即利润全年相对高增速,趋势前高后低。 第四,当前宏观面存在三条清晰的线索,我们可以透过这三条线索进一步去看企业利润。 线索一:经济景气度依然在相对高位(利润水位不会太差)。 线索二:上游价格已经初步有拐点呈现(利润增速拐点已现)。 线索三:利率一直在相对高位(预期利润贴现的贴现率较高)。 第五,从资产定价方程的角度,我们可以理解上述三线索(及其在二三季度的动态变化)所带来的纠结。 正文 1-2月的企业利润增速非常高,验证了我们之前
郭磊 2017-03-28

不过,企业利润增速大幅上升的主因依然是价格。据国家统计局估算,1-2月企业出厂价格上涨7.3%,拉动主营业务收入增加11664.3亿元;同时,原材料购进价格涨幅更高,为9.1%,导致企业成本增加约9362亿元,收支相抵后,利润约增加2302亿元。若剔除价格因素影响,1-2月工业企业利润约为7854亿元,同比仅上涨0.61%。2月CPI环比已经转负,同比增速更是下滑至2009年底以来最低。目前,PPI同比增速基本“触顶”,环比增速已连续两月下降,此后工业企业利润的走弱,甚至工业生产的走低,甚至都是迫在眉睫的事情。

2、工业企业利润增速创近6年新高,价格上升仍是主因

1-2月,上游行业利润增速高达163.6%,较去年全年大增141个百分点;中游行业利润同比上涨0.79%,较去年全年小幅下降2.1个百分点;下游行业利润增速为9.18%,较去年全年小幅上升3.2个百分点(图2)。

分行业看,41个行业中有36个行业利润增速回升。利润改善幅度最为显著的三个行业集中在上游:煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业。其中,煤炭开采业1-2月利润为438亿,而去年同期亏损91亿。年初以来,煤炭和钢铁涨价得益于去产能的持续推进,而油价上涨则是因为OPEC和非OPEC国家的减产协议。不过3月以来,铁矿石价格大幅震荡,原油价格也出现暴跌,这两个行业的利润可能会被压缩;近期国家发改委频繁发声,对煤炭行业的清理整顿正在加速,其高利润状态或难维系。

3、工业企业利润增速创近6年新高,价格上升仍是主因

1-2月工业企业产成品库存增速为6.10%,较去年12月上升2.9个百分点,为连续第7个月回升(图3)。然而,本轮补库存或已接近“中后期”。本轮企业补库存与去产能相互叠加,大概率是一个弱周期。从过去弱周期的经验来看,企业主动补库存的时间一般为3个季度左右。从去年6月企业开始主动补库存至今已满3个季度,目前应已达到补库存的“中后期”。不过,考虑到本轮周期中去库存较为彻底,企业补库存动能或将延续至今年年中。

4、工业企业利润增速创近6年新高,价格上升仍是主因

分企业类型看,1-2月国有企业利润累计同比由去年全年的6.7%大幅增长至100.2%,私营企业利润累计同比由去年全年的4.8%扩大至14.9%(图4)。在利润大幅改善的背景下,国企“去杠杆”依旧缓慢,其资产负债率相对于去年12月仅小幅下降0.3个百分点,至61.1%;私营企业负债率略有回升,较去年12月小幅上升1.5个百分点。

私营企业加杠杆或与今年1-2月民间投资的大幅增加有关。在制造业投资增速回落的背景下,今年1-2月民间投资增速大幅攀升至一年多来最高。由于民间投资与制造业投资增速的背离主要体现在第三产业,而基建投资中划归第三产业的比重高达70%,因此,1-2月民间投资的大幅攀升,或源自年初基建投资热潮中民间资本的“加速进入”,而这很可能是因为年初PPP项目集中落地所致。但从PPP项目发起的时间分布、落地项目的类别以及筹集资金的来源等角度来看,年初或是PPP项目落地的“峰值”,二季度以后PPP落地量或将明显减少。由此,目前民间投资以及私企负债率反弹的趋势或将在二季度逐渐终结。

展望后续,预计工业企业利润扩张难以持续。1-2月工业利润增速的大幅上升主要受到价格因素的影响。随着未来工业品新涨价因素的走弱,其对工业企业利润的支撑已将随之走弱。此外,受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响,周期性行业的复苏已在很大程度上被证伪,无法带动终端需求继续回升。我们预计中国经济下行压力或在二季度就有体现,届时工业企业利润增速也会相应回落。

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主要观点 1-2月工业企业利润增速大幅上升,主因依然是价格。企业出厂价格上涨7.3%,购进原材料价格上涨9.1%,带来利润增加2302亿元。若排除价格因素影响,1-2月企业利润同比仅上涨0.61%。利润增速上升主要集中在上游行业,煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业利润改善最显著。 1-2月工业企业产成品库存加速囤积,但本轮补库存或已接近“中后期”。从去年6月企业开始补库存至今,已经达到我国弱周期中补库存的一般时长。不过,考虑到本轮周期中去库存较为彻底,企业补库存动能或将延续至今年年中。 展望后续,预计工业企业利润扩张难以持续。随着未来工业品新涨价因素的走弱,其对工业企业利润的支撑已将随之走弱。此外,受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响,周期性行业的复苏已在很大程度上
钟正生 2017-03-28
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